中信证券：10月12日财政部会议对于银行股形成实质利好，板块确定性进一步提升

文｜肖斐斐 李鑫 彭博 林楠 中信证券研究

财政政策逆周期调节力度加大，缓释银行系统性重要的两大板块信用风险（城投和地产部门），有助于提升银行净资产稳定性，正面作用银行股估值。国有银行资本补充虽有摊薄影响但预计幅度可控，长期视角下，料将夯实国有大行可持续发展能力。综合来看，10月12日财政部会议对于银行股形成实质利好，板块确定性进一步提升，建议投资者积极增配。

▍事项：

2024年10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会（下称会议），财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，对此我们点评如下。

▍化债助力城投信用风险继续缓释。

1）化债定调积极。会议提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。因此，基于当前地方政府及其相关债务规模的量级、以及最近三次债务置换/化债的实际情况，预计2025年的置换规模将是近年新高。

2）上市银行城投部门风险有望大幅缓释。根据上市银行公告数据，2024年中期，上市银行广义基建相关信贷规模51万亿元，占上市银行总贷款比重为30%，债务置换将对上市银行的资产质量预期改善提供有力支撑。

▍历史经验显示，化债有利银行估值提升。

1）2015年-2018年期间，债务置换规模12万亿元，期间银行估值修复明显。2014年起，债务置换预期下，城投债券信用利差大幅下行超过100bps（同期降息降准亦有一定影响），反映市场对于债务主体的信用改善预期，而同期银行股亦随资本市场走强，估值由0.9xPB修复至1.4xPB（不完全是化债因素影响，存在经济修复的正向影响）。

2）2023年以来，化债对应债务限额增量约3.4万亿，银行估值同步改善。会议透露2023年-2024年，财政部累计安排3.4万亿元地产政府债务限额用于化解债务及拖欠企业账款，同期城投债信用利差大幅下降，反映银行业面临的城投信用风险大幅缓释，板块估值亦由0.55xPB修复至0.65xPB。我们认为，在资产质量预期改善背景下，银行股估值提升具备正向催化。

▍专项债支持地产部门，银行涉房业务信用风险继续收敛。

1）2024年上半年地产开发贷生成率有所下降。今年上半年融资环境改善背景下，银行业地产对公不良生成压力有所缓解；不过，2024年前8月，地产销售面积同比仍保持较大幅度收缩，同时70大中城市新建及二手住宅走势偏弱运行，因此地产市场风险企稳信号仍待明确，核心风险变量尚未完全明朗。

2）专项债增量资金有望稳定银行开发贷资产质量，政策组合致力于防范风险。此次会议提到“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地”，将“有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力”，此外亦明确专项债可用于收购存量商品房，因此我们预计增量政策将有效缓解地产部门流动性压力，进而继续缓释上市银行地产业务风险。此外，近期出台的金融地产政策以及各地限购政策调整，助力地产部门需求改善，亦对地产部门资产质量改善形成支撑。

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▍国有大行资本夯实，有助提升可持续发展能力。

会议提到将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，以提升“抵御风险和信贷投放能力”。

1）历史经验显示，大行融资对资本市场短时存在脉冲式影响、中期影响可控。2010年四季度，工商银行、建设银行及中国银行曾进行配股，增发比例分别为4.5%/7%/10%，融资规模分别为450亿元/617亿元/600亿元，按照2009年数据静态测算，核心一级资本充足率均提升1.2pcts，ROE分别下降约1.2pcts/1.9pcts/1.6pcts （对应摊薄幅度为6.3%/10.0%/10.6%）；从预案披露当月月初（7月）至发行完毕当月（11月）月末，三家银行走势虽弱于沪深300，但仍分别上涨5.3%/上涨4.4%/下跌0.5%。另外，2018年，农业银行向财政部、中央汇金等机构定增1000亿元，增发比例约8.5%，发行文件测算核心一级资本充足率提升0.85pcts，ROE下降约0.55pcts；市场表现方面，从预案披露当月初（3月）到发行完毕月（8月）月末，农业银行较沪深300超额收益显著。

2）此轮注资亦可能有摊薄影响，但预计长期有助银行提升资产摆布能力和风险缓释能力。各家银行具体规模及方案尚未明确，本次会议提出2024年6月，国有大行加权平均核心一级资本充足率为12.3%，假设加权平均值提升至13.2%，我们测算对应增量资本约9378亿元，长远来看，资本补充有助银行提升资产投放能力，强化风险缓释能力，稳定分红能力，夯实可持续发展水平。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。

▍投资观点：财政定调积极，利好银行信用风险缓释，助力银行估值提升。

我们认为，财政政策逆周期调节力度加大，缓释银行系统性重要的两大板块信用风险（城投部门和地产部门），有助于提升银行净资产稳定性，正面作用估值。国有银行资本补充虽有摊薄影响但预计幅度可控，长期视角下，料将夯实国有大行可持续发展能力。综合来看，10月12日财政部会议对于银行股形成实质利好，板块资产质量修复的确定性进一步提升，建议投资者积极增配。

我们认为，短期银行信用风险预期修复将成为主要驱动因素，复苏预期夯实银行股红利价值空间，叠加金融产品配置逻辑延续，绝对收益逻辑仍将延续。个股方面，推荐两条主线：1）红利逻辑仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；2）增长逻辑开始演绎，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。

来源：券商研报精选